Hvad er den ultimative skattemodel, når man skal give medarbejdere warrants?
Svaret findes i ligningslovens § 7P (herefter "7P").
7P gør to ting:
(1) Sænker beskatningen af en medarbejder fra ca. 56 % til 27/42 %
(2) Beskatter kun, hvis medarbejderen realiserer en gevinst
7P kræver en specifik proces at implementere. Blandt andet skal der foretages en værdiansættelse af warrants, når man tildeler dem.
Så hvordan foregår den værdiansættelse?
I det følgende fokuserer jeg på virksomheder, der ikke er børsnoterede.
#1: Værdiansættelse af warrants vs. aktier
En warrant er en ret til at købe en aktie engang i fremtiden.
Når modtageren udnytter en warrant, bliver der udstedt en ny aktie i selskabet. Rent teknisk siger man, at modtageren “tegner” en aktie. Den aktie kalder man den underliggende aktie. Warrants er ét instrument, mens den underliggende aktie er et andet.
Er der forskel på værdien af en warrant og værdien af en underliggende aktie? Mange tænker intuitivt, at der ingen forskel er, når de første gang tænker på værdiansættelse af warrants.
Eksempel på logikken:
Hvis et selskab har rejst penge fra en investor til 14,5 kr. pr. aktie for nylig, så må warrants også være 14,5 kr. værd pr. stk., ikke? Desværre. Det er en anelse mere kompliceret.
Der skal nemlig laves en specifik værdiansættelse af warrants ved brug af en juridisk anerkendt værdiansættelsesmetode. De metoder inddrager markedsværdien af den underliggende aktie, men også en række andre faktorer.
Én faktor er den fordel, som modtageren har ved at kunne læne sig tilbage og vurdere, om det kan betale sig at udnytte warrants eller ej. Hvis virksomheden udvikler sig positivt, kan modtageren vælge at udnytte. Hvis ikke, kan vedkommende lade være. Uden at skulle have penge op ad lommen i mellemtiden.
#2: Hvad siger loven?
7P fortæller os:
"Vederlaget skal være entydigt identificeret"
“Vederlag” betyder her markedsværdien af warrants som fastsat ved brug af en anerkendt værdiansættelsesmetode. Ikke værdien af den underliggende aktie. Ikke den kontante lønnedgang, som virksomheden måske har aftalt med modtageren.
Vi er nødt til at lave en værdiansættelse med en anerkendt metode for at kunne bruge 7P. Dog siger lovteksten ikke noget om, hvordan den værdiansættelse skal foregå. Den siger heller ikke noget om hvilken metode, vi skal bruge.
Vi bliver nødt til at grave lidt dybere.
En lov bliver ikke bare vedtaget. Forud går typisk en masse overvejelser fra jurister, branchefolk og politikere. De overvejelser kalder man samlet en lovs “forarbejder”. Hvis vi kigger i forarbejderne til 7P, finder vi noget interessant:
“Lignings- og Skatterådet har over tid godkendt flere forskellige metoder til værdiansættelse af købe- og tegningsretter til aktier.”
Først lidt terminologi: En “tegningsret” er en warrant. En “køberet” er en option. Allerede her kan vi konstatere, at der findes flere forskellige anerkendte metoder til værdiansættelse af warrants, ikke kun én. Det viser os, at er nødt til at vælge imellem flere mulige værdiansættelsesmetoder.
Forarbejderne, fortsat:
“
[...]
I praksis er anvendelsen af Black-Scholes modellen meget udbredt ved værdiansættelsen af købe- og tegningsretter, også når de underliggende aktier er unoterede. Volatiliteten har stor betydning for købe- og tegningsrettens værdi og kan ikke direkte aflæses i markedet. ”.
Black-Scholes er den første metode, forarbejderne nævner. Vi får også at vide, at vi kan bruge Black-Scholes, selvom vi har med unoterede selskaber at gøre. Det er måske en lille smule overraskende set udefra. Hvorfor? Fordi Black-Scholes kræver, at vi kender volatiliteten for den underliggende aktie, dvs. udsvingene i aktieprisen over tid.
Men hvordan kan vi kende volatiliteten, hvis aktien ikke er børsnoteret?
Forarbejderne, fortsat:
"
[...]
For unoterede selskaber kan volatiliteten for aktier i sammenlignelige børsnoterede selskaber anvendes. Med sammenlignelige børsvirksomheder sigtes der til virksomheder inden for eksempelvis samme branche. Virksomheder inden for samme branche er underlagt samme markedsforhold og vil derfor sandsynligvis have de samme værdiskabende forudsætninger, herunder indtjeningsevne, vækst og risiko. Sådanne virksomheder ligger ikke nødvendigvis på samme niveau med hensyn til indtjeningsevne, vækst og risiko. Der kan dermed med fordel lægges vægt på disse overordnede kriterier ved udvælgelsen af sammenlignelige virksomheder”.
Forarbejderne vil altså have os til at finde en gruppe sammenlignelige børsnoterede selskaber og se på deres volatilitet. Igen, en smule overraskende. En del fagfolk mener, at det slet ikke giver mening at estimere volatiliteten i unoterede virksomheder, specielt ikke i start-ups og andre unge virksomheder. Muligvis, men forarbejderne siger det klart: Black-Scholes kan bruges - og bliver brugt i praksis - også for unoterede selskaber.
Black-Scholes er den første metode, som forarbejderne nævner, men ikke den eneste:
“
[...]
Ligningsrådet har til brug for værdiansættelse af tegningsretter til aktier, der ikke er optaget til handel på et reguleret marked, opstillet en vejledende beregningsmodel. Endvidere anvendes binominal-modellen i praksis, men det sker væsentligt sjældnere.”
Kort fortalt er Ligningsrådets formel en simpel metode, som blev opstillet i 1992. Formlen anvender ikke volatilitet og er enkel at bruge.
Forbejder, fortsat (daværende skatteministers uddybende svar fra 96/97):
“
[...]
Ligningsrådets formel er udtryk for en beregningsmodel, der kan være vejledende for skønnet over aktivets værdi, men beregningsmodellen kan ikke blot benyttes bevidstløst. Tværtimod er det nødvendigt at gå ind at foretage en vurdering af, om formlen under hensyntagen til de nærmere omstændigheder i den konkrete situation, må antages at føre til en korrekt værdiansættelse.”
Vi kan altså ikke automatisk bruge en given værdiansættelsesmetode uden først at vurdere, om metoden er den rigtige. I den vurdering indgår blandt andet selve resultatet af metoden, som skal være “korrekt”. Den logiske konklusion må være, at hvis en metode ikke giver en korrekt værdiansættelse, må vi finde en anden metode, der gør. Vi skal foretage en helhedsvurdering.
Overordnet:
Forarbejderne bruger betydeligt mere krudt på at beskrive Black-Scholes end Ligningsrådets formel og binomial-modellen. Det kunne tyde på, at vi måske skal se Black-Scholes som den primære metode for værdiansættelse af warrants - også for unoterede selskaber.
#3: Hvad siger skattemyndighederne?
Skattemyndighederne lægger vægt på, at man ikke automatisk uden nærmere eftertanke kan anvende en given værdiansættelsesmetode. Man skal ind og vurdere hver enkelt tilfælde for at fastslå, hvilken metode, der passer bedst.
Siden 90’erne har skattemyndighederne gradvist forsøgt at indskrænke anvendelsesområdet for Ligningsrådets formel. Skattemyndighederne kalder selv formlen for “Ligningsrådets vejledende formel”. Det indikerer, at man ikke blindt kan nøjes med at bruge formlen uden at overveje alternativer. Samtidig bliver Black-Scholes bragt mere og mere i spil - også for unoterede virksomheder.
Et eksempel er en afgørelse fra 2019 (SKM 2019.390.SR). En kapitalfond havde købt et selskab og ville efterfølgende etablere et warrantprogram. Skulle man bruge Ligningsrådets formel eller Black-Scholes til at værdiansætte warrants? Black-Scholes gav en værdiansættelse, der var ca. dobbelt så høj sammenlignet med anvendelse af Ligningsrådets formel. Måske var det grunden til, at kapitalfonden argumenterede for anvendelse af Ligningsrådets formel.
Hvorfor har værdiansættelsen betydning? Afgørelsen nævner det ikke, en årsag kunne være følgende:
7P giver mulighed for at tildele warrants til medarbejdere til en fordelagtig beskatning. 7P har nogle procenttærskler, der afgør, hvor mange warrants man kan give. Værdiansættelsen bliver derfor afgørende for spørgsmålet om, præcist hvor mange warrants, man kan få til at passe ind under 7P. Hvis man lægger tæt på grænserne, kan man have incitament til at argumentere for en værdiansættelsesmetode, som giver den laveste værdiansættelse pr. warrant.
Hvad sagde skattemyndighederne?
“Skattestyrelsen er af den opfattelse, at Ligningsrådets vejledende formel ikke skal anvendes ved beregningen af værdien af de omhandlede tegningsretter, idet den bl.a. ikke tager højde for volatilitet og asymmetrisk gevinstmulighed, se nedenfor. Derimod mener Skattestyrelsen, at Black-Scholes modellen skal anvendes i det foreliggende tilfælde.”
Vi kan konstatere, at Skattestyrelsen ser det som et problem, at Ligningsrådets formel ikke inkluderer volatilitet og asymmetrisk gevinstmulighed. Måske skal vi se dette som et generelt problem, måske kun som et problem i den konkrete sag.
Videre:
“Black-Scholes modellen er en internationalt anerkendt metode til beregning af værdien for optioner. Et af de elementer, der indgår i Black Scholes-modellen, er aktiernes volatilitet. Volatiliteten er et udtryk for udsving i aktivets værdi. Derfor anvendes Black Scholes- modellen i skatteretlig praksis fortrinsvis til værdiansættelse af aktieoptioner vedrørende aktier optaget til handel på et reguleret marked, hvor aktiernes volatilitet (følsomhed for kursudsving) kan opgøres.
Skattestyrelsen er dog af den opfattelse, at man med de tilgængelige økonomiske redskaber kan beregne volatiliteten for et selskab som det omhandlede. Der findes således opgørelser over volatiliteten i sammenlignelige brancher, som det driftsselskab, der ligger under holdingselskabet, opererer i. Skattestyrelsen har ved sin beregning konkret anvendt Damodarans industriopgørelser over optionsvolatilitet.“
Skattestyrelsen nævner tilgængeligheden af “opgørelser over volatiliteten i sammenlignelige brancher”.
Måske indikerer Skattestyrelsen her, at det med årene er blevet nemmere at finde volatilitetsdata for sammenlignelige børsnoterede virksomheder. Det kan tale for en udvidet brug af Black-Scholes.
Selv har jeg bygget et Python-script, som ved hjælp af data fra Yahoo Finance kan beregne volatiliteten for hvilken som helst gruppe af sammenlignelige børsnoterede virksomheder. Den type værktøjer har ikke altid været så nemt tilgængelige. De gør det betydeligt nemmere i praksis at anvende Black-Scholes for unoterede virksomheder.
#4: Ligningsrådet Formel
Ligningsrådet vejledende formel for værdiansættelse af warrants ser ud som følger:
H x L x R / 100 = F
H = Den underliggende akties handelsværdi i procent af exerciseprisen
L = Løbetiden angivet i måneder
R = Diskontoen på tildelingstidspunktet + fire pct. reduceret med 50 pct., svarende til lånerenten efter skat angivet pr. måned
F = En warrants værdi i procent af markedskursen på en aktie
Lad os tage et eksempel:
En unoteret virksomhed overvejer at udstede warrants til en gruppe
medarbejdere under 7P. Virksomheden overvejer nu, hvor mange warrants,
hver medarbejder kan blive tildelt.
Vilkår:
- Warrants modnes (vester) over en periode på fire år
- Warrants kan udnyttes efter fire år, hvis medarbejderen har været ansat gennem hele perioden
- Markedsprisen pr. aktie er 100 kr.
- Udnyttelsesprisen pr. aktie er 80 kr., dvs. 80 % af markedsprisen for den underliggende aktie
Hvilken værdi ville warrants have ved anvendelse af Ligningsrådets
formel?
H = (100 kr. / 80 kr.) x 100 = 125
(Den underliggende akties handelsværdi i procent af exerciseprisen)
L = 4 x 12 = 48
(Løbetiden angivet i måneder)
R = (3,35 % + 4 % x 0,5) / 12 = 0,4458333333
(Diskontoen på tildelingstidspunktet + fire pct. reduceret med 50 pct., svarende til lånerenten efter skat angivet i måneder)
F = (125 x 48 x 0,4458333333) / 100 = 26,75 %
(En warrants værdi i procent af markedskursen på en aktie)
Værdiansættelse pr. warrant: = 0,2675 x 100 = 26,75 kr.
Skattemyndighederne har løbende udtalt, at formlen kun er vejledende for skønnet over værdien af warrants. Samtidig forudsætter beregningsmodellen ifølge myndighederne en vis “naturlig begrundet” sammenhæng mellem den aktuelle markedspris for de underliggende aktier og udnyttelsesprisen for warrants.
Det skal man formentlig forstå som følger: Hvis udnyttelsesprisen afviger for meget fra den nuværende markedspris for aktien, kan man ikke bruge formlen. Hvad er “for” meget? Det har jeg ikke set juridiske kilder på. Dog kan man finde indikationer ved at teste formlen med forskellige udnyttelsespriser. En meget lav udnyttelsespris, fx nominel værdi på én kr., giver en urealistisk høj værdi pr. warrant. Det taler for, at man ikke kan bruge formlen i de tilfælde. Omvendt giver en udnyttelsespris på fx 80 - 100 % af markedsværdien på aktien, typisk bedre resultater. Det taler for, at formlen er mere anvendelig, når vi arbejder med udnyttelsespriser i dét leje.
#5: Black-Scholes
Black-Scholes formlen ser ud som følger:
W = M x N(d1) - U x (e^-r x t) x N(d2)
W = Værdien af en warrant i kroner
M = Markedsprisen for den underliggende aktie i kroner
U = Udnyttelsesprisen i kroner
r = Diskontoen på tildelingstidspunktet
t = Løbetiden angivet i år
N = Normalfordelingsfunktionen
σ = Volatilitet
d1 = (ln(M/U) + (r + σ^2/2)t) / (σx√t)
d2 = d1 - σ√T
e = Eulers tal ≈ 2,718281828
Den her version af formlen gælder for såkaldte europæiske købsoptioner, som kan udnyttes på et tidspunkt i fremtiden. Samtidig tager formlen ikke hensyn til udbytte, som eventuelt udbetales i løbet af optionens løbetid.
Lad os tage samme eksempel som ovenfor:
En unoteret virksomhed overvejer at udstede warrants til en gruppe
medarbejdere under 7P. Virksomheden overvejer nu, hvor mange warrants,
hver medarbejder kan blive tildelt.
Vilkår:
- Warrants modnes (vester) over en periode på fire år
- Warrants kan udnyttes efter fire år, hvis medarbejderen har været ansat gennem hele perioden
- Markedsprisen pr. aktie er 100 kr.
- Udnyttelsesprisen pr. aktie er 80 kr., dvs. 80 % af markedsprisen for den underliggende aktie
Hvilken værdi ville warrants have ved anvendelse af Black-Scholes?
M = 100 (Markedsprisen for den underliggende aktie i kroner)
U = 80 (Udnyttelsesprisen i kroner)
r = 3.35 % (Diskontoen på tildelingstidspunktet)
t = 4 (Løbetiden angivet i år)
σ = 40 % (Volatiliteten som estimeret ved hjælp af en en sammenlignelig gruppe børsnoterede virksomheder)
N(d1) = 0,8
N(d2) = 0,52
W = 43,86 kr.
Værdiansættelse pr. warrant = 43,86 kr.
Ovenfor så vi, at vi får en værdiansættelse pr. warrant på 26,75 kr. ved brug
af Ligningsrådets vejledende formel. Man skulle tro, at lavest mulige
værdiansættelse altid vil være i virksomhedens og modtagernes interesse. Således, at flest mulige warrants kunne passes ind under 7P. Det er dog ikke tilfældet. Det vigtigste er at minimere usikkerheden i systemet.
#6: Bindende svar
Skal Skattestyrelsen godkende værdiansættelsen?
Nej, der er intet krav om godkendelse af værdiansættelsen for at bruge 7P. Denne manglende godkendelse medfører en vis risiko. Kunne man forestille sig, at skattemyndighederne på sigt kunne sætte spørgsmålstegn ved vores specifikke brug af 7P, herunder værdiansættelsen? Det er ikke umuligt, men der findes en løsning.
Det er nemlig relativt enkelt at bede Skattestyrelsen om et såkaldt bindende svar. Her kan man spørge om enten warrants, man har tildelt eller overvejer at tildele. Man kan for eksempel bede myndigheder be- eller afkræfte, at en given værdiansættelse er korrekt. I efteråret 2024 er der en anslået sagsbehandlingstid på ca. 6-8 måneder.
Der to muligheder efter man har bedt om et bindende svar:
Man kan enten vente med at udstede warrants til man får et svar.
Alternativet er at udstede warrants med det samme og derefter afvente svaret. Hvis man gør det sidste: Hvis Skattestyrelsen er enige i værdiansættelsen, har man elimineret risikoen for fremtidig usikkerhed. Hvis Skat er uenige, kan man justere i programmet med henblik på at opfylde kravene i 7P. Det kræver dog, at man har etableret sit program rigtigt for at undgå skatteproblemer. Herefter kan man så igen vælge enten (1) at sende en ny anmodning om bindende svar af sted, eller (2) holde sig til at justere ved hjælp af de retningslinjer, man har modtaget i det første svar.
#7: Hvem laver værdiansættelsen?
Der er ikke noget krav om, at en bestemt person eller virksomhed skal foretage værdiansættelsen. Det er altså ikke påkrævet at bruge fx en statsautoriseret eller registreret revisor, økonom, jurist eller advokat. Det er muligt for virksomheden selv at foretage værdiansættelsen, såfremt man har de nødvendige kompetencer internt. Alternativt kan man hyre en specialiseret udbyder, som ikke nødvendigvis er revisor eller advokat.
Det afgørende er at foretage en velovervejet individuel værdiansættelse af warrants med udgangspunkt i Skattemyndighedernes praksis samt nøje at få dokumenteret de enkelte skridt i processen.
